Компания «Яндекс» оказалась под угрозой реорганизации из-за нового законопроекта об ограничении доли иностранцев в интернет-ресурсах. Что происходит с крупнейшим интернет-поисковиком и чем может закончиться спор с государством для его акционеров?
Чего боятся иностранцы
«Яндекс» — крупнейшая российская IT-компания с капитализацией около 10 млрд долларов, ее бумаги торгуются на Московской бирже и американской бирже Nasdaq. До недавнего времени акции «Яндекса» показывали неплохой рост: за три года их стоимость выросла вдвое. Однако 11 октября компания пережила один из самых мощных ударов, потеряв за день около 2 млрд долларов, котировки ее акций рухнули на 20%. Причиной стало обсуждение в Госдуме закона, инициированного депутатом «Единой России» Антоном Горелкиным, об ограничении доли иностранных акционеров в значимых информационных ресурсах и одновременно появившаяся информация о том, что эту инициативу поддерживают силовики и представители Кремля.
После резкого падения бумаги «Яндекса» постепенно начали восстанавливать позиции, сейчас они торгуются примерно на 9—10% выше, чем в момент последнего падения. При этом в пятницу, 25 октября, их падение вновь возобновилось, несмотря на хорошую финансовую отчетность и заявление основателя и гендиректора интернет-компании Аркадия Воложа, что он намерен сохранить за собой пост руководителя и вести бизнес «вместе с новым поколением лидеров компании и другими членами управленческой команды». В США продолжились распродажи, и в итоге акции «Яндекса» потеряли 1,3%, опустившись до 32,27 доллара.
Инвесторы ожидают, примут ли российские депутаты законопроект об ограничении доли иностранных акционеров в значимых информационных ресурсах и в каком варианте. «Американские инвесторы определяют поведение акций «Яндекса», а им сейчас по большей части непонятно, в каком виде будет принят законопроект. Многие не готовы рисковать», — пояснил аналитик УК «Газпромбанк Управление активами» Илья Купреев. По различным оценкам, доля иностранцев в торгующихся акциях (free-float) интернет-компании сейчас составляет до 80—85%. Именно это делает акции «Яндекса» уязвимыми для политических рисков.
Напомним, что первоначально в «законе Горелкина» говорилось о 20%, и, по информации некоторых СМИ, именно за такой вариант выступают силовики и Кремль, или же власти пойдут на уступки и ограничат долю иностранцев 50%, как это предлагает правительство. Но то, что государство хочет получить контроль над «Яндексом», вполне очевидно. Особенно в свете последних законодательных инициатив: закон о суверенном Интернете, законопроект Клишаса об идентификации пользователей электронной почты и проч.
К тому же «Яндекс» не первый раз попадает в подобную ситуацию. В прошлом году инвесторы узнали о готовящейся сделке по приобретению 30% интернет-компании Сбербанком. Хотя руководство последнего опровергло информацию, однако многие поспешили продать бумаги. В результате буквально за несколько дней они потеряли в цене более 20%, восстановить позиции компания смогла только в январе — феврале этого года.
Кто контролирует «Яндекс»
Согласно отчетности за 2018 год, достаточно большая доля бумаг «Яндекса» была сконцентрирована в трех иностранных компаниях: OppenheimerFunds Inc, Harding Loevner LP и Wellington Management Group LLP. Суммарно они владели 17% акций, однако в пересчете на голоса это не так много — всего 7,3%. Дело в том, что у «Яндекса» есть два класса бумаг: класс А дает владельцу право одного голоса в уставном капитале, класс В — право на десять голосов на одну акцию. Основная доля акций класса В находилась в руках Воложа: он контролирует более 48,4% голосов.
Еще 8,76% акций класса В владел миноритарий Владимир Иванов (его называют старейшим сотрудником компании), и ему же принадлежит около 3% акций класса А. С учетом этого доля голосов, приходившихся на долю менеджмента и сотрудников компании, составляла почти 55%. Таким образом, если будет принят правительственный законопроект, в структуре собственности «Яндекса», возможно, ничего менять не придется.
Однако, как считают некоторые финансисты, такая ситуация все равно может не устроить силовиков, так как не снимает главный риск: например, что Волож решит продать акции. Согласно уставу компании, они должны быть конвертированы в акции класса А. Это означает, что менеджменту останется подконтрольна ничтожная часть голосов, фактически они окажутся размытыми среди миноритариев. В этом случае появляется риск, что какой-то крупный иностранный акционер попытается сконцентрировать у себя значительный пакет, чтобы получить доступ к оперативному контролю над компанией. Конечно, это не может устроить государство, взявшее курс на «независимый Интернет». «У государства вроде бы нет задачи включить в органы управления «Яндекса» своих представителей. Но есть определенные задачи в области информационной политики», — говорит начальник управления операций на российском фондовом рынке ИК «Фридом Финанс» Георгий Ващенко.
У государства уже есть защита в виде так называемой золотой акции Сбербанка: ни один инвестор не может без согласия банка сконцентрировать у себя более 25% уставного капитала или голосов компании. Но, видимо, чиновники считают, что этого инструмента недостаточно. Ведь теоретически возможен сценарий, при котором доля голосов нынешних держателей акций класса А автоматически увеличится, если основатели решат продать свои пакеты и вынуждены будут конвертировать их из В в А.
Дорого или дешево покупать
Насколько интересен «Яндекс» для покупки — вопрос отдельный. Средний таргет-прайс по рынку — примерно 45—48 долларов, что подразумевает рост на 40—50%. С одной стороны, это одна из самых быстрорастущих компаний на рынке. «За последние пять лет выручка «Яндекса» выросла более чем в 3 раза, EBITDA — почти в 2,5 раза. При этом по итогам первого полугодия динамика упомянутых показателей была на уровне +40%», — указывает инвестиционный менеджер «Открытие Брокера» Тимур Нигматуллин. Не последнюю роль в росте показателей компании сыграли сервисы такси, а также услуги по доставке еды и каршеринг. С другой стороны, значительную часть (около 70%) выручки компания получает именно за счет рекламы. Поэтому возможный запрет рекламы в России (это предусмотрено в законопроекте об ограничении доли иностранцев в значимых интернет-ресурсах) станет фатальным для ее бизнеса.
Кроме того, обращает внимание аналитик «Финама» Леонид Делицын, акции «Яндекса» не являются дешевыми относительно аналогов. «Если бы российский IT-гигант оценивался дешевле своей выручки, как некоторые российские телекомы, то острой реакции не было бы. Но мультипликаторы «Яндекса», в особенности к прибыли, высоки не только по отношению к российским аналогам, а и к гигантам вроде Google», — рассуждает он. Например, сейчас показатель P/E у американской IT-компании составляет 25,5, а у «Яндекса» он на уровне 37,4. Рентабельность (ROA) у американского конкурента заметно выше: 0,14 против 0,066 у российской интернет-компании.
В пятницу, 25 октября, «Яндекс» отчитался за III квартал, сообщив о росте выручки на 38%, показатель EBITDA оказался на 29% выше, чем годом ранее. Традиционно основная доля выручки пришлась на интернет-рекламу (рост на 21%), а сегмент такси принес в III квартале на 89% больше доходов по сравнению с прошлым годом. В релизе компания сообщила, что ожидает роста годовой выручки на 36—38%.
«Отчетность компании за третий квартал была в рамках ожиданий рынка. Но все равно бумаги «Яндекса», конечно, торгуются ниже, чем могли бы. Инвесторы готовы увеличивать позиции, но им мешают геополитические риски», — говорит Ващенко. Он не исключает, что котировки до конца года не вернутся к прежним уровням. Хотя, по мнению инвестиционного стратега «БКС Премьер» Александра Бахтина, с точки зрения фундаментальных показателей на длинном горизонте акции «Яндекса» выглядят привлекательными для покупки.
Что может государство
Очередные дискуссии вокруг «закона Горелкина» в Госдуме пройдут в ноябре. Как будут в этом случае развиваться события, можно только гадать. Если компанию признают владельцем значимого ресурса, она будет обязана провести реструктуризацию в течение двух месяцев. По версии аналитиков Bank of America, чтобы соответствовать требованиям, компания может либо пойти на buyback, потратив на это до 1,2 млрд долларов, либо конвертировать акции класса B в класс А и С. Акции класса С при этом должны получить девять голосов, а класса А — по одному голосу, как это и предусмотрено в уставе компании.
С другой стороны, по мнению Делицына, похожий вариант может использовать и государство — например, создав новую компанию путем слияния «Яндекса» с какой-либо подконтрольной структурой, а затем просто перераспределив доли в новом предприятии. Или для этого даже могут создать специальный фонд, пайщиками которого станут крупные госбанки. Некоторые эксперты не исключают, что государство может попробовать выкупить бумаги с рынка, используя для этого доверенное лицо или компанию.
Но это, пожалуй, самый негативный сценарий для инвесторов, поскольку в этом случае повторится история, которая произошла с другой российской компанией, торговавшейся на американской бирже. В 2016 году холдинг «СТC Media» разместил акции на Nasdaq. В свободном обращении находилось 36% акций, еще 37,9% акций принадлежало шведской Modern Times Group. После того как в сентябре Госдума приняла закон об ограничении иностранного капитала в массмедиа, котировки бумаг компаний резко упали, а через некоторое время ее собственники решили провести делистинг и продать бизнес. Как выразилась в интервью РБК глава российского подразделения интернет-компании Елена Бунина, компания превратится в угрюмый, унылый поисковик, в котором можно что-то найти, и все: «Яндекс» — найдется что-нибудь».
Чего боятся иностранцы
«Яндекс» — крупнейшая российская IT-компания с капитализацией около 10 млрд долларов, ее бумаги торгуются на Московской бирже и американской бирже Nasdaq. До недавнего времени акции «Яндекса» показывали неплохой рост: за три года их стоимость выросла вдвое. Однако 11 октября компания пережила один из самых мощных ударов, потеряв за день около 2 млрд долларов, котировки ее акций рухнули на 20%. Причиной стало обсуждение в Госдуме закона, инициированного депутатом «Единой России» Антоном Горелкиным, об ограничении доли иностранных акционеров в значимых информационных ресурсах и одновременно появившаяся информация о том, что эту инициативу поддерживают силовики и представители Кремля.
После резкого падения бумаги «Яндекса» постепенно начали восстанавливать позиции, сейчас они торгуются примерно на 9—10% выше, чем в момент последнего падения. При этом в пятницу, 25 октября, их падение вновь возобновилось, несмотря на хорошую финансовую отчетность и заявление основателя и гендиректора интернет-компании Аркадия Воложа, что он намерен сохранить за собой пост руководителя и вести бизнес «вместе с новым поколением лидеров компании и другими членами управленческой команды». В США продолжились распродажи, и в итоге акции «Яндекса» потеряли 1,3%, опустившись до 32,27 доллара.
Инвесторы ожидают, примут ли российские депутаты законопроект об ограничении доли иностранных акционеров в значимых информационных ресурсах и в каком варианте. «Американские инвесторы определяют поведение акций «Яндекса», а им сейчас по большей части непонятно, в каком виде будет принят законопроект. Многие не готовы рисковать», — пояснил аналитик УК «Газпромбанк Управление активами» Илья Купреев. По различным оценкам, доля иностранцев в торгующихся акциях (free-float) интернет-компании сейчас составляет до 80—85%. Именно это делает акции «Яндекса» уязвимыми для политических рисков.
Напомним, что первоначально в «законе Горелкина» говорилось о 20%, и, по информации некоторых СМИ, именно за такой вариант выступают силовики и Кремль, или же власти пойдут на уступки и ограничат долю иностранцев 50%, как это предлагает правительство. Но то, что государство хочет получить контроль над «Яндексом», вполне очевидно. Особенно в свете последних законодательных инициатив: закон о суверенном Интернете, законопроект Клишаса об идентификации пользователей электронной почты и проч.
К тому же «Яндекс» не первый раз попадает в подобную ситуацию. В прошлом году инвесторы узнали о готовящейся сделке по приобретению 30% интернет-компании Сбербанком. Хотя руководство последнего опровергло информацию, однако многие поспешили продать бумаги. В результате буквально за несколько дней они потеряли в цене более 20%, восстановить позиции компания смогла только в январе — феврале этого года.
Кто контролирует «Яндекс»
Согласно отчетности за 2018 год, достаточно большая доля бумаг «Яндекса» была сконцентрирована в трех иностранных компаниях: OppenheimerFunds Inc, Harding Loevner LP и Wellington Management Group LLP. Суммарно они владели 17% акций, однако в пересчете на голоса это не так много — всего 7,3%. Дело в том, что у «Яндекса» есть два класса бумаг: класс А дает владельцу право одного голоса в уставном капитале, класс В — право на десять голосов на одну акцию. Основная доля акций класса В находилась в руках Воложа: он контролирует более 48,4% голосов.
Еще 8,76% акций класса В владел миноритарий Владимир Иванов (его называют старейшим сотрудником компании), и ему же принадлежит около 3% акций класса А. С учетом этого доля голосов, приходившихся на долю менеджмента и сотрудников компании, составляла почти 55%. Таким образом, если будет принят правительственный законопроект, в структуре собственности «Яндекса», возможно, ничего менять не придется.
Однако, как считают некоторые финансисты, такая ситуация все равно может не устроить силовиков, так как не снимает главный риск: например, что Волож решит продать акции. Согласно уставу компании, они должны быть конвертированы в акции класса А. Это означает, что менеджменту останется подконтрольна ничтожная часть голосов, фактически они окажутся размытыми среди миноритариев. В этом случае появляется риск, что какой-то крупный иностранный акционер попытается сконцентрировать у себя значительный пакет, чтобы получить доступ к оперативному контролю над компанией. Конечно, это не может устроить государство, взявшее курс на «независимый Интернет». «У государства вроде бы нет задачи включить в органы управления «Яндекса» своих представителей. Но есть определенные задачи в области информационной политики», — говорит начальник управления операций на российском фондовом рынке ИК «Фридом Финанс» Георгий Ващенко.
У государства уже есть защита в виде так называемой золотой акции Сбербанка: ни один инвестор не может без согласия банка сконцентрировать у себя более 25% уставного капитала или голосов компании. Но, видимо, чиновники считают, что этого инструмента недостаточно. Ведь теоретически возможен сценарий, при котором доля голосов нынешних держателей акций класса А автоматически увеличится, если основатели решат продать свои пакеты и вынуждены будут конвертировать их из В в А.
Дорого или дешево покупать
Насколько интересен «Яндекс» для покупки — вопрос отдельный. Средний таргет-прайс по рынку — примерно 45—48 долларов, что подразумевает рост на 40—50%. С одной стороны, это одна из самых быстрорастущих компаний на рынке. «За последние пять лет выручка «Яндекса» выросла более чем в 3 раза, EBITDA — почти в 2,5 раза. При этом по итогам первого полугодия динамика упомянутых показателей была на уровне +40%», — указывает инвестиционный менеджер «Открытие Брокера» Тимур Нигматуллин. Не последнюю роль в росте показателей компании сыграли сервисы такси, а также услуги по доставке еды и каршеринг. С другой стороны, значительную часть (около 70%) выручки компания получает именно за счет рекламы. Поэтому возможный запрет рекламы в России (это предусмотрено в законопроекте об ограничении доли иностранцев в значимых интернет-ресурсах) станет фатальным для ее бизнеса.
Кроме того, обращает внимание аналитик «Финама» Леонид Делицын, акции «Яндекса» не являются дешевыми относительно аналогов. «Если бы российский IT-гигант оценивался дешевле своей выручки, как некоторые российские телекомы, то острой реакции не было бы. Но мультипликаторы «Яндекса», в особенности к прибыли, высоки не только по отношению к российским аналогам, а и к гигантам вроде Google», — рассуждает он. Например, сейчас показатель P/E у американской IT-компании составляет 25,5, а у «Яндекса» он на уровне 37,4. Рентабельность (ROA) у американского конкурента заметно выше: 0,14 против 0,066 у российской интернет-компании.
В пятницу, 25 октября, «Яндекс» отчитался за III квартал, сообщив о росте выручки на 38%, показатель EBITDA оказался на 29% выше, чем годом ранее. Традиционно основная доля выручки пришлась на интернет-рекламу (рост на 21%), а сегмент такси принес в III квартале на 89% больше доходов по сравнению с прошлым годом. В релизе компания сообщила, что ожидает роста годовой выручки на 36—38%.
«Отчетность компании за третий квартал была в рамках ожиданий рынка. Но все равно бумаги «Яндекса», конечно, торгуются ниже, чем могли бы. Инвесторы готовы увеличивать позиции, но им мешают геополитические риски», — говорит Ващенко. Он не исключает, что котировки до конца года не вернутся к прежним уровням. Хотя, по мнению инвестиционного стратега «БКС Премьер» Александра Бахтина, с точки зрения фундаментальных показателей на длинном горизонте акции «Яндекса» выглядят привлекательными для покупки.
Что может государство
Очередные дискуссии вокруг «закона Горелкина» в Госдуме пройдут в ноябре. Как будут в этом случае развиваться события, можно только гадать. Если компанию признают владельцем значимого ресурса, она будет обязана провести реструктуризацию в течение двух месяцев. По версии аналитиков Bank of America, чтобы соответствовать требованиям, компания может либо пойти на buyback, потратив на это до 1,2 млрд долларов, либо конвертировать акции класса B в класс А и С. Акции класса С при этом должны получить девять голосов, а класса А — по одному голосу, как это и предусмотрено в уставе компании.
С другой стороны, по мнению Делицына, похожий вариант может использовать и государство — например, создав новую компанию путем слияния «Яндекса» с какой-либо подконтрольной структурой, а затем просто перераспределив доли в новом предприятии. Или для этого даже могут создать специальный фонд, пайщиками которого станут крупные госбанки. Некоторые эксперты не исключают, что государство может попробовать выкупить бумаги с рынка, используя для этого доверенное лицо или компанию.
Но это, пожалуй, самый негативный сценарий для инвесторов, поскольку в этом случае повторится история, которая произошла с другой российской компанией, торговавшейся на американской бирже. В 2016 году холдинг «СТC Media» разместил акции на Nasdaq. В свободном обращении находилось 36% акций, еще 37,9% акций принадлежало шведской Modern Times Group. После того как в сентябре Госдума приняла закон об ограничении иностранного капитала в массмедиа, котировки бумаг компаний резко упали, а через некоторое время ее собственники решили провести делистинг и продать бизнес. Как выразилась в интервью РБК глава российского подразделения интернет-компании Елена Бунина, компания превратится в угрюмый, унылый поисковик, в котором можно что-то найти, и все: «Яндекс» — найдется что-нибудь».
