Дисклеймер: Данный материал является переводом статьи Артура Хейса под названием
» от 12 мая 2022 года. Представленные в материале идеи являются личным мнением автора. Они не должны служить основой для принятия инвестиционных решений либо быть истолкованы как рекомендации или советы для участия в инвестиционных сделках.
Поразительно, как мало из всего того, что составляет наше бытие, мы можем контролировать в этой вселенной. Тем не менее мы тратим огромное количество сил и энергии, стремясь заполучить этот самый контроль для собственного спокойствия в изменчивом мире. Даже для того, чтобы контролировать температуру воздуха в наших домах и офисах, нам приходится тратить огромное количество энергии.
Инстинктивно мы понимаем, что мы всего лишь тростинки, послушно колышущиеся на ветру. И поэтому мы охотно наделяем властью людей и учреждения, которые обещают принести нам спокойствие. Наши политики заверяют нас, что у них есть план действий, главы корпораций рассказывают, что знают, как получить еще больше прибыли, а мы слепо следуем за ними, надеясь на перемены к лучшему. Но вселенная снова и снова посылает нам очередные испытания, а планы наших лидеров, как правило, оказываются весьма провальными стратегиями. Но что нам остается, кроме как надеяться на лучшее?
И так же, как в нашем обществе должно царить спокойствие, деньги в нашем мире должны быть стабильными. Фиатные валюты рассчитаны на то, чтобы со временем медленно и постепенно обесцениваться. Люди просто не способны осознать снижение покупательной способности денег в течение десятилетий и веков, ведь она остается стабильной на протяжении недель и месяцев. Мы искренне верим, что за доллар, евро, иену и другие валюты сегодня можем купить столько же, сколько и завтра.
Биткоин и криптодвижение, которое он породил, столь же изменчивы и непостоянны, как и вся остальная Вселенная. Господин Сатоши – в душе узурпатор, а порожденные им добро и зло становится причиной волатильности криптовалют по отношению к фиатным деньгам. В то время как ученики Господина Сатоши покорно принимают эту волатильность, нас, простых людей, это сбивает с толку. В трудные времена перед нами предстал «золотой телец» (идол, символ наживы, власти, денег, богатства, алчности — прим. ред. Media SIGEN.pro) в виде стейблкоинов. Но многие не понимают, что эти активы совершенно несовместимы с финансовым миром, который мы хотим иметь.
Многие спрашивают мое мнение о том или ином стейблкоине. Недавняя отвязка алгоритмического стейблкоина Terra (UST) от $1 побудила меня написать серию эссе о стейблкоинах и цифровых валютах Центробанков (CDBC). Эти два класса активов напрямую связаны с фундаментальными принципами устройства нынешней банковской системы. Именно она и доминирует над глобальной финансовой системой.
В этом эссе я рассматриваю различные категории стейблкоинов, включая обеспеченные фиатом или биткоинами, с избыточным обеспечением, а также алгоритмические. В заключительном разделе этого эссе я поделюсь своими идеями о том, как должен выглядеть стейблкоин, обеспеченный биткоином. Для этого я предлагаю объединить две несовместимые системы:
Стейблкоины, обеспеченные фиатом
Как я уже писал ранее, банки – это государственные учреждения, которые контролируют операции с фиатными деньгами внутри платежной сети. Они помогают частным лицам и организациям вести коммерческую деятельность. До появления блокчейна Bitcoin банки были единственным доверенным посредником, который мог выполнять эту функцию. Но даже появление Bitcoin не сильно пошатнуло позицию банков как самого популярного финансового посредника. А это, в свою очередь, позволило некоторым из них совершать крайне безрассудные поступки, поскольку они знают, что правительство всегда выручит банковский сектор, напечатав больше денег.
За денежные переводы банки взимают высокие комиссии. Учитывая, что теперь у нас есть доступ к почти мгновенным и бесплатным средствам зашифрованной связи (спасибо, интернет!), у нас нет необходимости платить так много денег и тратить так много времени на проведение платежей через банки.
Bitcoin — это конкурент банков в виде одноранговой платежной сети с низкими комиссиями и быстрыми переводами. Для многих проблема с Bitcoin заключается в нативном активе этой платежной сети, биткоине, который чрезвычайно волатилен по сравнению с фиатными валютами и такими активами, как, например, эталонный баррель нефти Brent. Чтобы решить проблему высокой волатильности, сотрудники компании Tether создали первый в мире стейблкоин USDT. Он имеет привязку к доллару США, а также использует протокол смарт-контрактов Omni, работающий на базе сети Bitcoin.
Таким образом, компания Tether представила крипторынку абсолютно новую категорию цифровых активов. Они работают на базе публичных блокчейнов и обеспечены фиатом в соотношении 1:1. При этом свои фиатные активы Tether хранит в банке. Вслед за USDT и USDC (стейблкоин от Coinbase — прим. ред. Media SIGEN.pro) появилось множество других стейблкоинов, обеспеченных фиатными валютами. И когда капитализация этих стейблкоинов росла, увеличивался и объем фиатных активов в их обеспечении. Так, например, сейчас USDT и USDC хранят фиатные валюты на совокупную сумму более $100 млрд.
Немаловажно и то, что мы по-прежнему платим за большинство товаров и услуг в долларах США или другой фиатной валюте, поскольку реальной экономики на базе биткоина пока еще не существует. Но со всех традиционных транзакций в фиатных валютах взимаются высокие комиссии. Поэтому возможность совершить операцию с фиатом вне банковской системы чрезвычайно ценна. Я всегда лучше отправлю кому-нибудь USDT или USDC, вместо того чтобы пользоваться хитроумной и дорогой глобальной системой банковских платежей.
Однако фундаментальная проблема, связанная со стейблкоинами, заключается в том, что для хранения их фиатных активов требуется банк. Ни один сатоши или вэй (единица измерения в сети Ethereum — прим. ред. Media SIGEN.pro) комиссионных с транзакций стейблкоинов не попадает в карманы банкиров, при том что хранение огромных сумм в фиате обходится банку дорого. Как мы знаем, действия центробанков привели к падению ценности денег, что полностью разрушило кредитную бизнес-модель коммерческих банков. Поэтому для коммерческих банков было бы странно хранить миллиарды долларов блокчейн-протоколов, которые были созданы для того, чтобы вытеснить банки из финансовой системы.
В результате получается, что эмитенты стейблкоинов хотят держать свои фиатные резервы в хранилищах банков, но при этом отказываются платить им за это. Для меня это нежизнеспособная бизнес-стратегия. Конечно, если речь идет о нескольких миллиардах долларов, то такая сумма особой роли не сыграет. Но не стоит надеяться на то, что коммерческие банки позволят эмитентам стейблкоинов хранить активы на триллионы долларов. Это чистое безумие.
Более того, стейблкоины с фиатным обеспечением не станут платежным средством в децентрализованном интернете будущего Web3. Им также не найдется места в по-настоящему децентрализованной глобальной экономике. Им попросту не позволят достичь необходимого для этого масштаба. Это стало очевидно после того, как Федеральная резервная система (ФРС) запретила банку Silvergate Bank предоставлять свои хранилища для активов стейблкоина Diem от Facebook. Если бы Diem все-таки был запущен, то, благодаря огромной пользовательской базе Facebook, он мгновенно стал бы одной из крупнейших валют в мире. Он бы напрямую конкурировал с фиатными валютами центробанков, а этого нельзя было допустить.
Эта фундаментальная проблема не осталась без внимания представителей криптоиндустрии. Поэтому следующим витком развития сектора стали стейблкоины с избыточным обеспечением и привязкой к фиату.
Стейблкоины с избыточным обеспечением в криптовалютах
Этот класс стейблкоинов позволяет создавать токены с привязкой к фиату и обеспечением в криптовалюте. Самым успешным стейблкоином такого типа является MakerDAO.
MakerDAO имеет две валюты. Maker (MKR) – это токен управления, позволяющий каждому держателю принимать участие в управлении проектом. Это чем-то похоже на владение акциями банка, который стремится иметь больше активов, чем обязательств по ним. В данном случае активы — это различные криптовалюты с высокой капитализацией, такие как биткоин и эфир. Именно они гарантируют привязку DAI — второго токена из экосистемы MakerDAO — к доллару США.
1 DAI = $1
Вы занимаете DAI у MakerDAO в обмен на залог в ETH (причем займ всегда меньше залога, но депозит может увеличиваться за счет процентов — прим. ред. Media SIGEN.pro). Если цена DAI опустится ниже $1 из-за волатильности, то алгоритм Maker ликвидирует часть залога, чтобы повысить цену DAI. Все операции MakerDAO прозрачны, поскольку проходят в блокчейне Ethereum. За счет этого можно даже рассчитать уровни, на которых Maker принудительно ликвидирует залог.
«Отклонение DAI от привязки (%)»
Выше представлен график отклонения DAI от привязки к $1 в процентах. 0% означает, что DAI удержал привязку к $1. По графику мы видим, что Maker отлично справляется с этой задачей.
Протокол MakerDAO стабилен и надежен, ведь он выжил после нескольких обвалов биткоина и эфира, а его токен DAI по-прежнему сохраняет привязку к $1. Но важным недостатком этого протокола является чрезмерное обеспечение. Он фактически лишает криптоактивы ликвидности в обмен на стабильность, которую обеспечивает привязка к фиату. Но мы же знаем, что состояние покоя стоит дорого, а волатильность бесплатна.
MakerDAO и другие стейблкоины с избыточным обеспечением теоретически могут полностью уничтожить ликвидность, если достигнут своих максимумов f(x). Конечно, держатели токенов экосистемы Maker могут брать кредиты в Dai под активы ETH, зарабатывая на волатильности и растущей стоимости самого залога. Но в таком случае вся экосистема MakerDAO будет работать на базе более рискованной бизнес-модели. Будут ли в таком случае заемщики полноправными участниками экосистемы? Смогут ли они вовремя погасить кредиты, если из-за волатильности упадет цена залога? Какие криптовалюты они предоставят в залог? И не ликвидирует ли система вообще залог?
Преимущество банковской системы заключается в том, что она может существовать и зарабатывать, не выкачивая из экономики деньги, которые ее обеспечивают. У стейблкоинов такого преимущества нет. Стейблкоины с избыточным обеспечением играют важную роль на крипторынке, но они всегда будут нишевыми активами из-за фундаментальных причин, описанных выше.
Следующий этап развития стейблкоинов (другая модель, алгоритмическая — прим. ред. Media SIGEN.pro) направлен на ликвидацию связи с любым «жестким» обеспечением (таким как фиатный доллар США — прим. ред. Media SIGEN.pro). Обеспечение новых стейблкоинов основывается на причудливых алгоритмах, работающих с механизмами сжигания и эмиссии токенов. Стоит отметить, что в теории эти алгоритмические стейблкоины могут масштабироваться для удовлетворения потребностей глобальной децентрализованной экономики.
Алгоритмические стейблкоины
Идея алгоритмических стейблкоинов заключается в том, чтобы создать цифровой актив, курс которого привязан к криптовалюте или фиатным активам в соотношении 1:1 (то есть курс всегда должен быть близок к $1 — прим. ред. Media SIGEN.pro). За стабилизацию алгоритмических стейблкоинов отвечает алгоритм, а внешнее «жесткое» обеспечение отсутствует.
Учитывая актуальность проблемы Terra, я объясню принцип алгоритмических стейблкоинов на примере LUNA и UST.
Рост курса: если 1 UST = $1.01, то UST переоценен. В этом случае протокол Terra позволяет держателям LUNA обменять криптовалюту на сумму в $1 на 1 UST. Протокол сжигает или изымает из обращения полученные LUNA, а вместо этого выпускает или вводит в обращение новые UST. Учитывая, что 1 UST = $1.01, за обмен трейдеры получат прибыль в размере $0.01. При этом предложение LUNA снижается, что способствует росту стоимости криптовалюты.
Падение курса (мы сейчас находимся здесь): если 1 UST = $0.99, то UST недооценен. В этой ситуации протокол позволяет обменять UST на LUNA на сумму $1. Учитывая, что можно купить 1 UST за $0.99 и обменять полученные стейблкоины на LUNA на сумму $1, то трейдеры и здесь получают прибыль в размере $0.01. Полученные UST протокол сжигает, а взамен выпускает новые LUNA. Поскольку предложение LUNA увеличивается, то цена криптовалюты падает. Ключевая проблема заключается в том, что инвесторы, у которых сейчас есть новые LUNA, хотят немедленно продать ее, а не держать, в надежде, что цена криптовалюты вырастет. Вот почему LUNA постоянно находится под давлением продавцов, а UST торгуется значительно ниже уровня привязки в $1.00.
Чем больше UST используется в децентрализованной экономике Web3, тем выше ценность LUNA. Так что этот механизм выпуска и сжигания активов экосистемы эффективен, пока популярность проекта и UST растет. Но если UST не может удержать свою привязку к доллару США, то это запустит так называемую «спираль смерти». Она начнется с того, что, в попытке вернуть привязку UST к $1.00, протокол будет выпускать новые LUNA до бесконечности.
Важно понимать, что все алгоритмические стейблкоины имеют подобный механизм выпуска и сжигания токенов управления и привязанного к ним стейблкоина. И все эти протоколы сталкиваются с одной и той же проблемой: как поддержать привязку, когда стейблкоин торгуется значительно ниже фиатной валюты, к которой он привязан.
Поэтому из-за «спирали смерти» почти каждый алгоритмический стейблкоин потерпел неудачу. Ведь если цена токена управления снижается, то этот актив перестает восприниматься рынком как надежный. В этот момент участники рынка начинают сбрасывать и стейблкоин, и токен управления. Как только «спираль смерти» начинает раскручиваться, восстановить доверие участников рынка становится очень сложно.
«Спираль смерти» – это не шутка. Это игра на доверие. В похожую игру с кредитами сейчас играет нынешняя банковская система. Правда, в криптоигре нет властей, которые с помощью угроз и насилия могут заставить нас использовать эту систему.
Я предполагаю, что в погоне за прибылью люди должны быть готовы к тому, что им придется расстаться со своим залогом ради спасения протокола алгоритмического стейблкоина. Взамен они получат огромный профит в виде недавно созданных токенов управления.
«Отклонение UST от привязки (%)»
Выше представлен график отклонения UST от привязки к $1 в процентах. Как и в случае с MakerDAO, 0% означает, что UST удержал привязку к $1. По графику мы видим, что все было хорошо, пока не наступила отвязка. По сей день UST продолжает торговаться со значительным дисконтом к своей привязке.
Многие пытались добиться успеха на рынке алгоритмических стейблкоинов, но у них ничего не вышло. Большинство проектов уже потерпели неудачу или активно движутся к краху. Это вовсе не значит, что данная модель не работает. И так уж вышло, что я сам держу некоторое количество токенов управления одного проекта алгоритмического стейблкоина. Этот проект сейчас приносит прибыль. У протокола схожая с Terra модель токеномики, но он не отказывается от использования других, «более твердых» активов для обеспечения привязки своего стейблкоина.
В теории эта модель схожа с банковской системой частичного резервирования, которая способна масштабироваться, чтобы удовлетворить потребности децентрализованной экономики Web3. Но для этого нужна практически идеальная модель и реализация.
Стейблкоины, обеспеченные BTC
Единственная достойная цель стейблкоинов – это предоставить рынку токен на базе публичного блокчейна с привязкой к фиатной валюте. Это очень полезный актив, особенно в условиях отсутствия реальной биткоин-экономики. Так что давайте попытаемся извлечь максимальную пользу из фундаментально ошибочной теории, заложенной в стейблкоины.
Самый надежный залог для обеспечения стейблколинов — это биткоин. Но как нам трансформировать биткоин в стейблкоин, привязанный к доллару США в соотношении 1:1?
Многие биржи криптодеривативов поддерживают торги обратными бессрочными свопами и фьючерсными контрактами. Эти контракты основаны на торговой паре BTC/USD, но их маржа представлена в BTC. Получается, что прибыль, убытки и маржа выражены в биткоинах, а котируемая цена – в долларах США.
Сейчас мы обратимся к математике, но не волнуйтесь, я все подробно объясню. Я прекрасно понимаю, насколько это сложно для испорченных TikTok-ом мозгов.
Каждый деривативный контракт стоит $1 при любой цене биткоина.
Стоимость контракта в BTC = [$1 / цена BTC] * количество контрактов
Таким образом:
Предположим, что BTC/USD = $100.
Вопрос: сколько стоят 100 контрактов или $100 в BTC при цене BTC/USD = $100?
Ответ: [$1 / $100] * $100 = 1 BTC.
Интуитивно это должно быть понятно.
100 sUSD : 1 BTC + 100 контрактов в шорте.
Если цена биткоина стремится к бесконечности, то стоимость контракта на деривативы стремится к нулю. Приведу более понятный пример.
Предположим, цена биткоина вырастает до $200.
Какова стоимость наших деривативных контрактов?
[$1 / $200] * $100 = 0.5 BTC
Получаем нереализованный убыток в размере 0.5 BTC. Если вычесть наш нереализованный убыток в 0.5 BTC из залога в 1 BTC, то чистый баланс составит 0.5 BTC. Но при новой цене BTC/USD в $200 0.5 BTC по-прежнему равны $100. Таким образом, у нас по-прежнему есть 100 синтетических долларов США, даже несмотря на то, что цена биткоина выросла и привела к нереализованным убыткам по нашей позиции. Математически невозможно, чтобы наша позиция была ликвидирована при росте цены BTC.
А вот если цена BTC/USD стремится к нулю, то фундаментальный недостаток этой системы становится очевидным. Когда цена этой пары приближается к нулю, то стоимость деривативного контракта становится выше стоимости всех существующих биткоинов. В таких условиях шорт-сторона никогда не сможет провести расчет в биткоинах.
Вот вам и вся математика.
А теперь давайте представим обратную ситуацию. Предположим, что цена биткоина падает до $1.
Вопрос: какова стоимость наших деривативных контрактов?
Ответ: [$1 / $1] * $100 = 100 BTC
Таким образом, нереализованная прибыль составляет 99 BTC. Если сложить эту нереализованную прибыль с первоначальным залогом в 1 BTC, мы получим общий баланс в 100 BTC. При цене в $1 он равен $100. То есть наша привязка к 100 sUSD все еще сохраняется. Но заметьте, что падение цены BTC на 99% приведет к 100-кратному увеличению стоимости биткоина в нашем деривационном контракте. Это называется отрицательной выпуклостью. Она показывает, что привязка ликвидируется, если цена BTC направится к нулю.
Но я не рассматриваю этот сценарий по той простой причине, что если стоимость биткоина скатится до нуля, то не будет никакой системы. Не будет никакого публичного блокчейна Bitcoin, потому что майнеры перестанут тратить свои ресурсы на поддержание его работоспособности, поскольку нативная криптовалюта сети ничего не будет стоить. Но если вы считаете, что это возможно, то просто вернитесь к своим фиатным банковским системам. Вам не надо экспериментировать с чем-то, что потенциально будет дешевле и быстрее.
Итак, продолжаем. Чтобы создать стейблкоин, обеспеченный биткоином, мы должны внести некоторую степень централизации. Но надо понимать, что это повлечет за собой целый ряд других проблем. Единственное место, где обратные контракты торгуются в достаточных больших объемах для того, чтобы обеспечить наш стейблкоин, – это централизованные биржи (CEX).
Первый пример централизации – это процесс создания и погашения.
Как устроен процесс создания:
Фонд должен привлечь финансирование для развития проекта, которому потребуется страховой фонд для покрытия рисков контрагента (то есть биржи). Первоначально токены управления проекта надо продать за биткоины. Полученные BTC понадобятся в тех случаях, когда CEX не сможет производить выплаты. Понятное дело, что это не будет неиссякаемый и безразмерный страховой фонд, но это создаст определенную уверенность в том, что привязка к $1 будет сохранена, даже если CEX вдруг выплатит меньше, чем должна.
Далее. Нужно понять, как протокол будет получать доход. Есть два варианта:
У BTC фиксированное предложение. Пока знаменатель (USD) растет, числитель (BTC) остается на месте. Следовательно, мы всегда должны приписывать будущему значению курса BTC/USD большее значение, нежели спотовому. Так что фундаментально (когда цена фьючерса > спотовой) или ставка фондирования (по бессрочным свопам) должна быть положительной. А это означает доход для тех, кто шортит эти обратные деривативные контракты.
Мне могут возразить, что казначейские облигации США дают положительную номинальную доходность, а безрисковых инструментов, номинально выраженных в BTC, не существует. А значит, ошибочно предполагать, что в долгосрочной перспективе доллар США будет обесцениваться по отношению к BTC. Это правда. Но я, как и многие другие, писал, что отрицательные реальные ставки (когда номинальная безрисковая казначейская ставка ниже темпов роста ВВП) — это единственная математическая модель, с помощью которой США в состоянии номинально расплачиваться по долгам.
Еще один вариант — повышение темпов роста населения намного выше 2% в год, что требует массового отказа от контрацепции и других методов планирования семьи. По данным Бюро переписи населения США, темпы роста населения в 2021 году составили 0.1%. Вычитаем иммиграцию и получаем отрицательный показатель.
Последний вариант – разработать какую-то новую, совершенно удивительную технологию преобразования энергии, за счет которой можно значительно сократить затраты энергии на каждый доллар экономической деятельности. Но эти альтернативные решения вряд ли будут разработаны в ближайшее время.
Лонг-контракты BTC против шорт-позиций обратного деривативного контракта должны приносить положительную доходность из года в год. Так что чем больше предложение sUSD, тем больше BTC будет находиться на хранении относительно шорт-позиций обратных деривативных контрактов. А это даст достаточно высокий процентный доход. Таким образом создастся крупный денежный пул, которым управляют держатели токенов.
Идеала не существует
Создание привязанного к фиату стейблкоина, функционирующего на публичном блокчейне, невозможно без многочисленных компромиссов. Только участники протоколов должны определять, оправдывает ли цель эти компромиссы, то есть стоит ли предоставлять фиату возможность присутствовать в публичном блокчейне, выйдя из централизованных платежных сетей, находящихся под контролем банкиров.
Из перечисленных выше ЧЕТЫРЕХ вариантов мне больше всего нравится стейблкоин, обеспеченный биткоином и деривативами. На 2-м месте — стейблкоин с избыточным обеспечением. Правда, каждое из этих решений предполагает, что криптовалюты в обеспечении будут заморожены в больших пулах. Проблема, как я писал в статье «Порочный круг», в том, что блокчейнам нужны транзакции внутри сети, чтобы обеспечивать комиссии, которые идут на поддержание жизнеспособности этой сети. В долгосрочной перспективе ходлинг (удержание и накопление криптовалюты — прим. ред. Media SIGEN.pro) до добра не доведет. Так что рано еще почивать на лаврах. Надо дальше строить экономику, работающую на BTC.
Выживет ли Terra / UST?
Сейчас Terra находится в самых дремучих и темных глубинах «спирали смерти». Просто посмотрите на этот твит основателя Terra До Квона:
Сначала мы поддержим предложение сообщества 1164, чтобы увеличить предложение SDR с 50 млн до 100 млн. Также предлагается сократить размер блока PoolRecoveryBlock с 36 до 18. Это увеличит размер эмиссии с $293 млн до $1.2 млрд. Таким образом система сможет быстрее поглотить UST.
Все, что происходит сейчас, было заложено в протокол Terra. Он работает в соответствии с заложенным в протокол правилами алгоритма. Поэтому удивление людей связано лишь с тем, что они плохо читали техническую документацию проекта. Ведь LUNA-тиков ранее совсем не интересовало, откуда вдруг в кредитном протоколе Anchor появилась доходность UST в почти 20%.
Конец «спирали смерти» наступит, когда капитализация UST сравняется с капитализацией LUNA. Если оставить все как есть, протокол сам найдет этот баланс. Вопрос только в том, какова будет цена обоих активов, когда это равновесие будет достигнуто. И самое главное: кто будет покупать новые LUNA? И зачем вообще покупать LUNA, если вы знаете, что пока цена UST меньше $1.00, то на криптовалюту будет оказано огромное понижающее давление в миллиарды долларов?
И даже если LUNA и UST выживут после краха, то протоколу нужны будут какие-то гениальные долгосрочные изменения, способные вернуть и укрепить уверенность рынка в том, что рыночная стоимость LUNA всегда будет превышать предложение UST. Я понятия не имею, как этого добиться. Пожалуй, просто понаблюдаю.
Многие затрагивали вопрос этой фундаментальной проблемы. Ознакомьтесь с этой статьей д-ра Клементса для более глубокого понимания сути вопроса.
«Рыночная капитализация: UST – LUNA (в млрд)»
Этот график – [капитализация UST – капитализация LUNA]. Если экосистема здорова, то значение <$0. Однако резкое движение вверх означает, что для возврата привязки UST к доллару США UST необходимо сжечь и выпустить новые LUNA.
Алгоритмические стейблкоины мало чем отличаются от фиата, обеспеченного долговыми обязательствами, за исключением одного важного фактора. Terra и другие подобные проекты никак не могут заставить игроков рынка использовать UST вне зависимости от его цены. Они должны убедить рынок в том, что их модель жизнеспособна и надежна за счет уникального принципа протокола. А токены управления протоколов должны расти в цене быстрее, чем будет увеличиваться количество выпущенных стейблкоинов с привязкой к фиату. Ведь государство всегда может заставить своих граждан использовать национальную фиатную валюту, так как в такой системе всегда есть внутренний спрос на фиат, даже если все знают, что «активы», обеспечивающие такую валюту, стоят меньше, чем сама эта валюта.
В крахе Terra есть еще одна группа пострадавших – инвесторы, которые с удовольствием пользовались DeFi-протоколами в экосистеме Terra. Теперь эти инвесторы будут заняты восстановлением своих балансов, а не скупкой биткоина и эфира, которые продолжают торговаться в нисходящем тренде.
Большой разворот
Во время критической турбулентности рынок ищет такие слабые места, чтобы продавить быков (провоцирует активность медведей — прим. ред. Media SIGEN.pro). Падение рынка на этой неделе было связано с вынужденной продажей всех биткоинов Luna Foundation в попытке сохранить привязку UST к USD. Неудивительно, что им это не удалось. Перед энтропией (склонностью любой системы к хаосу и беспорядку — прим. ред. Media SIGEN.pro) Вселенной все привязки терпят крах.
Я предусмотрительно продал свои июньские пут-опционы на BTC по $30 000 и на ETH — по $2 500. Я торгую преимущественно потому, что мне это просто в кайф. Никаких изменений в свои лонги я не вносил, хоть они и потеряли в фиатном выражении. Я постоянно анализирую различные альты, которыми владею, и увеличиваю позиции в них.
Если говорить честно и откровенно, то я не ожидал, что рынок настолько быстро преодолеет эти уровни. Обвал произошел менее чем через неделю после того, как ФРС одобрила повышение процентной ставки на 50 базисных пунктов. Напомню, что рынок ждал этого скачка на 50 б.п., но все равно он оказался критическим. Рынок просто не может справиться с такими темпами роста номинальных процентных ставок. И меня поражает, что кто-то верит в то, что рисковые активы с длинным сроком погашения не станут жертвой роста номинальных ставок.
Индекс потребительских цен в США за апрель составил 8.3%, немного снизившись по сравнению с показателем за март в 8.5% (антирекорд с 1981 г. — прим. ред. Media SIGEN.pro). Но и 8.3% – это все еще слишком дофига, чтобы ФРС могла быстро справиться с высокими темпами роста инфляции. Поэтому в июне ожидается еще одно повышение ключевой процентной ставки, чтобы с помощью инструментов центробанка скорректировать соотношение спроса и предложения, снизить темпы инфляции и не допустить рецессии.
Теперь участникам крипторынка нужно понять, какие проекты вскоре может постигнуть печальная участь Terra. Любой протокол, который предлагает доходность выше среднего и развивается по аналогичному сценарию, также столкнется с оттоком инвесторов. Но с учетом того, что большинство людей совершенно не знают, как эти протоколы на самом деле работают, то они сначала «инвестируют, а потом попытаются разобраться». В итоге опять разочаруются в криптоактивах и предпочтут хранить сбережения в фиате.
После этих кровавых событий крипторынку понадобится время на восстановление. Поэтому бессмысленно пытаться делать какие-либо прогнозы и определять ценовые ориентиры. Но лично я, учитывая мой взгляд на макроэкономику с ее неизбежной инфляцией и непрерывно работающим печатным станком для денег, лучше закрою глаза на все несовершенства крипторынка и доверюсь Господину Сатоши.
Поэтому я буду покупать BTC по $20 000 и ETH — по $1 300. Эти значения примерно соответствуют уровню исторических максимумов каждой криптовалюты бычьего рынка 2017 — начала 2018 гг.
Мы не знаем, кто из тех, кто восхваляет Бога, на самом деле служит дьяволу. Поэтому оторвитесь на некоторое время от кнопок Buy (купить) и Sell (продать). Правда откроется для истинно верующих. Путь, который открывается истинно верующему человеку, и ведет к Богу.
Поразительно, как мало из всего того, что составляет наше бытие, мы можем контролировать в этой вселенной. Тем не менее мы тратим огромное количество сил и энергии, стремясь заполучить этот самый контроль для собственного спокойствия в изменчивом мире. Даже для того, чтобы контролировать температуру воздуха в наших домах и офисах, нам приходится тратить огромное количество энергии.
Инстинктивно мы понимаем, что мы всего лишь тростинки, послушно колышущиеся на ветру. И поэтому мы охотно наделяем властью людей и учреждения, которые обещают принести нам спокойствие. Наши политики заверяют нас, что у них есть план действий, главы корпораций рассказывают, что знают, как получить еще больше прибыли, а мы слепо следуем за ними, надеясь на перемены к лучшему. Но вселенная снова и снова посылает нам очередные испытания, а планы наших лидеров, как правило, оказываются весьма провальными стратегиями. Но что нам остается, кроме как надеяться на лучшее?
И так же, как в нашем обществе должно царить спокойствие, деньги в нашем мире должны быть стабильными. Фиатные валюты рассчитаны на то, чтобы со временем медленно и постепенно обесцениваться. Люди просто не способны осознать снижение покупательной способности денег в течение десятилетий и веков, ведь она остается стабильной на протяжении недель и месяцев. Мы искренне верим, что за доллар, евро, иену и другие валюты сегодня можем купить столько же, сколько и завтра.
Биткоин и криптодвижение, которое он породил, столь же изменчивы и непостоянны, как и вся остальная Вселенная. Господин Сатоши – в душе узурпатор, а порожденные им добро и зло становится причиной волатильности криптовалют по отношению к фиатным деньгам. В то время как ученики Господина Сатоши покорно принимают эту волатильность, нас, простых людей, это сбивает с толку. В трудные времена перед нами предстал «золотой телец» (идол, символ наживы, власти, денег, богатства, алчности — прим. ред. Media SIGEN.pro) в виде стейблкоинов. Но многие не понимают, что эти активы совершенно несовместимы с финансовым миром, который мы хотим иметь.
Многие спрашивают мое мнение о том или ином стейблкоине. Недавняя отвязка алгоритмического стейблкоина Terra (UST) от $1 побудила меня написать серию эссе о стейблкоинах и цифровых валютах Центробанков (CDBC). Эти два класса активов напрямую связаны с фундаментальными принципами устройства нынешней банковской системы. Именно она и доминирует над глобальной финансовой системой.
В этом эссе я рассматриваю различные категории стейблкоинов, включая обеспеченные фиатом или биткоинами, с избыточным обеспечением, а также алгоритмические. В заключительном разделе этого эссе я поделюсь своими идеями о том, как должен выглядеть стейблкоин, обеспеченный биткоином. Для этого я предлагаю объединить две несовместимые системы:
- стейблкоин с поддержкой биткоина, который также привязан к доллару США
- и ERC-20 актив, совместимым виртуальной машиной Ethereum.
Стейблкоины, обеспеченные фиатом
Как я уже писал ранее, банки – это государственные учреждения, которые контролируют операции с фиатными деньгами внутри платежной сети. Они помогают частным лицам и организациям вести коммерческую деятельность. До появления блокчейна Bitcoin банки были единственным доверенным посредником, который мог выполнять эту функцию. Но даже появление Bitcoin не сильно пошатнуло позицию банков как самого популярного финансового посредника. А это, в свою очередь, позволило некоторым из них совершать крайне безрассудные поступки, поскольку они знают, что правительство всегда выручит банковский сектор, напечатав больше денег.
За денежные переводы банки взимают высокие комиссии. Учитывая, что теперь у нас есть доступ к почти мгновенным и бесплатным средствам зашифрованной связи (спасибо, интернет!), у нас нет необходимости платить так много денег и тратить так много времени на проведение платежей через банки.
Bitcoin — это конкурент банков в виде одноранговой платежной сети с низкими комиссиями и быстрыми переводами. Для многих проблема с Bitcoin заключается в нативном активе этой платежной сети, биткоине, который чрезвычайно волатилен по сравнению с фиатными валютами и такими активами, как, например, эталонный баррель нефти Brent. Чтобы решить проблему высокой волатильности, сотрудники компании Tether создали первый в мире стейблкоин USDT. Он имеет привязку к доллару США, а также использует протокол смарт-контрактов Omni, работающий на базе сети Bitcoin.
Таким образом, компания Tether представила крипторынку абсолютно новую категорию цифровых активов. Они работают на базе публичных блокчейнов и обеспечены фиатом в соотношении 1:1. При этом свои фиатные активы Tether хранит в банке. Вслед за USDT и USDC (стейблкоин от Coinbase — прим. ред. Media SIGEN.pro) появилось множество других стейблкоинов, обеспеченных фиатными валютами. И когда капитализация этих стейблкоинов росла, увеличивался и объем фиатных активов в их обеспечении. Так, например, сейчас USDT и USDC хранят фиатные валюты на совокупную сумму более $100 млрд.
Немаловажно и то, что мы по-прежнему платим за большинство товаров и услуг в долларах США или другой фиатной валюте, поскольку реальной экономики на базе биткоина пока еще не существует. Но со всех традиционных транзакций в фиатных валютах взимаются высокие комиссии. Поэтому возможность совершить операцию с фиатом вне банковской системы чрезвычайно ценна. Я всегда лучше отправлю кому-нибудь USDT или USDC, вместо того чтобы пользоваться хитроумной и дорогой глобальной системой банковских платежей.
Однако фундаментальная проблема, связанная со стейблкоинами, заключается в том, что для хранения их фиатных активов требуется банк. Ни один сатоши или вэй (единица измерения в сети Ethereum — прим. ред. Media SIGEN.pro) комиссионных с транзакций стейблкоинов не попадает в карманы банкиров, при том что хранение огромных сумм в фиате обходится банку дорого. Как мы знаем, действия центробанков привели к падению ценности денег, что полностью разрушило кредитную бизнес-модель коммерческих банков. Поэтому для коммерческих банков было бы странно хранить миллиарды долларов блокчейн-протоколов, которые были созданы для того, чтобы вытеснить банки из финансовой системы.
В результате получается, что эмитенты стейблкоинов хотят держать свои фиатные резервы в хранилищах банков, но при этом отказываются платить им за это. Для меня это нежизнеспособная бизнес-стратегия. Конечно, если речь идет о нескольких миллиардах долларов, то такая сумма особой роли не сыграет. Но не стоит надеяться на то, что коммерческие банки позволят эмитентам стейблкоинов хранить активы на триллионы долларов. Это чистое безумие.
Более того, стейблкоины с фиатным обеспечением не станут платежным средством в децентрализованном интернете будущего Web3. Им также не найдется места в по-настоящему децентрализованной глобальной экономике. Им попросту не позволят достичь необходимого для этого масштаба. Это стало очевидно после того, как Федеральная резервная система (ФРС) запретила банку Silvergate Bank предоставлять свои хранилища для активов стейблкоина Diem от Facebook. Если бы Diem все-таки был запущен, то, благодаря огромной пользовательской базе Facebook, он мгновенно стал бы одной из крупнейших валют в мире. Он бы напрямую конкурировал с фиатными валютами центробанков, а этого нельзя было допустить.
Эта фундаментальная проблема не осталась без внимания представителей криптоиндустрии. Поэтому следующим витком развития сектора стали стейблкоины с избыточным обеспечением и привязкой к фиату.
Стейблкоины с избыточным обеспечением в криптовалютах
Этот класс стейблкоинов позволяет создавать токены с привязкой к фиату и обеспечением в криптовалюте. Самым успешным стейблкоином такого типа является MakerDAO.
MakerDAO имеет две валюты. Maker (MKR) – это токен управления, позволяющий каждому держателю принимать участие в управлении проектом. Это чем-то похоже на владение акциями банка, который стремится иметь больше активов, чем обязательств по ним. В данном случае активы — это различные криптовалюты с высокой капитализацией, такие как биткоин и эфир. Именно они гарантируют привязку DAI — второго токена из экосистемы MakerDAO — к доллару США.
1 DAI = $1
Вы занимаете DAI у MakerDAO в обмен на залог в ETH (причем займ всегда меньше залога, но депозит может увеличиваться за счет процентов — прим. ред. Media SIGEN.pro). Если цена DAI опустится ниже $1 из-за волатильности, то алгоритм Maker ликвидирует часть залога, чтобы повысить цену DAI. Все операции MakerDAO прозрачны, поскольку проходят в блокчейне Ethereum. За счет этого можно даже рассчитать уровни, на которых Maker принудительно ликвидирует залог.
«Отклонение DAI от привязки (%)»
Выше представлен график отклонения DAI от привязки к $1 в процентах. 0% означает, что DAI удержал привязку к $1. По графику мы видим, что Maker отлично справляется с этой задачей.
Протокол MakerDAO стабилен и надежен, ведь он выжил после нескольких обвалов биткоина и эфира, а его токен DAI по-прежнему сохраняет привязку к $1. Но важным недостатком этого протокола является чрезмерное обеспечение. Он фактически лишает криптоактивы ликвидности в обмен на стабильность, которую обеспечивает привязка к фиату. Но мы же знаем, что состояние покоя стоит дорого, а волатильность бесплатна.
MakerDAO и другие стейблкоины с избыточным обеспечением теоретически могут полностью уничтожить ликвидность, если достигнут своих максимумов f(x). Конечно, держатели токенов экосистемы Maker могут брать кредиты в Dai под активы ETH, зарабатывая на волатильности и растущей стоимости самого залога. Но в таком случае вся экосистема MakerDAO будет работать на базе более рискованной бизнес-модели. Будут ли в таком случае заемщики полноправными участниками экосистемы? Смогут ли они вовремя погасить кредиты, если из-за волатильности упадет цена залога? Какие криптовалюты они предоставят в залог? И не ликвидирует ли система вообще залог?
Преимущество банковской системы заключается в том, что она может существовать и зарабатывать, не выкачивая из экономики деньги, которые ее обеспечивают. У стейблкоинов такого преимущества нет. Стейблкоины с избыточным обеспечением играют важную роль на крипторынке, но они всегда будут нишевыми активами из-за фундаментальных причин, описанных выше.
Следующий этап развития стейблкоинов (другая модель, алгоритмическая — прим. ред. Media SIGEN.pro) направлен на ликвидацию связи с любым «жестким» обеспечением (таким как фиатный доллар США — прим. ред. Media SIGEN.pro). Обеспечение новых стейблкоинов основывается на причудливых алгоритмах, работающих с механизмами сжигания и эмиссии токенов. Стоит отметить, что в теории эти алгоритмические стейблкоины могут масштабироваться для удовлетворения потребностей глобальной децентрализованной экономики.
Алгоритмические стейблкоины
Идея алгоритмических стейблкоинов заключается в том, чтобы создать цифровой актив, курс которого привязан к криптовалюте или фиатным активам в соотношении 1:1 (то есть курс всегда должен быть близок к $1 — прим. ред. Media SIGEN.pro). За стабилизацию алгоритмических стейблкоинов отвечает алгоритм, а внешнее «жесткое» обеспечение отсутствует.
Учитывая актуальность проблемы Terra, я объясню принцип алгоритмических стейблкоинов на примере LUNA и UST.
- LUNA — это нативная криптовалюта управления в экосистеме Terra.
- UST — это стейблкоин, привязанный к $1, обеспечение которого основывается на криптовалюте LUNA.
Рост курса: если 1 UST = $1.01, то UST переоценен. В этом случае протокол Terra позволяет держателям LUNA обменять криптовалюту на сумму в $1 на 1 UST. Протокол сжигает или изымает из обращения полученные LUNA, а вместо этого выпускает или вводит в обращение новые UST. Учитывая, что 1 UST = $1.01, за обмен трейдеры получат прибыль в размере $0.01. При этом предложение LUNA снижается, что способствует росту стоимости криптовалюты.
Падение курса (мы сейчас находимся здесь): если 1 UST = $0.99, то UST недооценен. В этой ситуации протокол позволяет обменять UST на LUNA на сумму $1. Учитывая, что можно купить 1 UST за $0.99 и обменять полученные стейблкоины на LUNA на сумму $1, то трейдеры и здесь получают прибыль в размере $0.01. Полученные UST протокол сжигает, а взамен выпускает новые LUNA. Поскольку предложение LUNA увеличивается, то цена криптовалюты падает. Ключевая проблема заключается в том, что инвесторы, у которых сейчас есть новые LUNA, хотят немедленно продать ее, а не держать, в надежде, что цена криптовалюты вырастет. Вот почему LUNA постоянно находится под давлением продавцов, а UST торгуется значительно ниже уровня привязки в $1.00.
Чем больше UST используется в децентрализованной экономике Web3, тем выше ценность LUNA. Так что этот механизм выпуска и сжигания активов экосистемы эффективен, пока популярность проекта и UST растет. Но если UST не может удержать свою привязку к доллару США, то это запустит так называемую «спираль смерти». Она начнется с того, что, в попытке вернуть привязку UST к $1.00, протокол будет выпускать новые LUNA до бесконечности.
Важно понимать, что все алгоритмические стейблкоины имеют подобный механизм выпуска и сжигания токенов управления и привязанного к ним стейблкоина. И все эти протоколы сталкиваются с одной и той же проблемой: как поддержать привязку, когда стейблкоин торгуется значительно ниже фиатной валюты, к которой он привязан.
Поэтому из-за «спирали смерти» почти каждый алгоритмический стейблкоин потерпел неудачу. Ведь если цена токена управления снижается, то этот актив перестает восприниматься рынком как надежный. В этот момент участники рынка начинают сбрасывать и стейблкоин, и токен управления. Как только «спираль смерти» начинает раскручиваться, восстановить доверие участников рынка становится очень сложно.
«Спираль смерти» – это не шутка. Это игра на доверие. В похожую игру с кредитами сейчас играет нынешняя банковская система. Правда, в криптоигре нет властей, которые с помощью угроз и насилия могут заставить нас использовать эту систему.
Я предполагаю, что в погоне за прибылью люди должны быть готовы к тому, что им придется расстаться со своим залогом ради спасения протокола алгоритмического стейблкоина. Взамен они получат огромный профит в виде недавно созданных токенов управления.
«Отклонение UST от привязки (%)»
Выше представлен график отклонения UST от привязки к $1 в процентах. Как и в случае с MakerDAO, 0% означает, что UST удержал привязку к $1. По графику мы видим, что все было хорошо, пока не наступила отвязка. По сей день UST продолжает торговаться со значительным дисконтом к своей привязке.
Многие пытались добиться успеха на рынке алгоритмических стейблкоинов, но у них ничего не вышло. Большинство проектов уже потерпели неудачу или активно движутся к краху. Это вовсе не значит, что данная модель не работает. И так уж вышло, что я сам держу некоторое количество токенов управления одного проекта алгоритмического стейблкоина. Этот проект сейчас приносит прибыль. У протокола схожая с Terra модель токеномики, но он не отказывается от использования других, «более твердых» активов для обеспечения привязки своего стейблкоина.
В теории эта модель схожа с банковской системой частичного резервирования, которая способна масштабироваться, чтобы удовлетворить потребности децентрализованной экономики Web3. Но для этого нужна практически идеальная модель и реализация.
Стейблкоины, обеспеченные BTC
Единственная достойная цель стейблкоинов – это предоставить рынку токен на базе публичного блокчейна с привязкой к фиатной валюте. Это очень полезный актив, особенно в условиях отсутствия реальной биткоин-экономики. Так что давайте попытаемся извлечь максимальную пользу из фундаментально ошибочной теории, заложенной в стейблкоины.
Самый надежный залог для обеспечения стейблколинов — это биткоин. Но как нам трансформировать биткоин в стейблкоин, привязанный к доллару США в соотношении 1:1?
Многие биржи криптодеривативов поддерживают торги обратными бессрочными свопами и фьючерсными контрактами. Эти контракты основаны на торговой паре BTC/USD, но их маржа представлена в BTC. Получается, что прибыль, убытки и маржа выражены в биткоинах, а котируемая цена – в долларах США.
Сейчас мы обратимся к математике, но не волнуйтесь, я все подробно объясню. Я прекрасно понимаю, насколько это сложно для испорченных TikTok-ом мозгов.
Каждый деривативный контракт стоит $1 при любой цене биткоина.
Стоимость контракта в BTC = [$1 / цена BTC] * количество контрактов
Таким образом:
- Если BTC/USD = $1, то контракт стоит 1 BTC.
- Если BTC/USD = $10, то контракт стоит 0.1 BTC.
Предположим, что BTC/USD = $100.
Вопрос: сколько стоят 100 контрактов или $100 в BTC при цене BTC/USD = $100?
Ответ: [$1 / $100] * $100 = 1 BTC.
Интуитивно это должно быть понятно.
100 sUSD : 1 BTC + 100 контрактов в шорте.
Если цена биткоина стремится к бесконечности, то стоимость контракта на деривативы стремится к нулю. Приведу более понятный пример.
Предположим, цена биткоина вырастает до $200.
Какова стоимость наших деривативных контрактов?
[$1 / $200] * $100 = 0.5 BTC
Получаем нереализованный убыток в размере 0.5 BTC. Если вычесть наш нереализованный убыток в 0.5 BTC из залога в 1 BTC, то чистый баланс составит 0.5 BTC. Но при новой цене BTC/USD в $200 0.5 BTC по-прежнему равны $100. Таким образом, у нас по-прежнему есть 100 синтетических долларов США, даже несмотря на то, что цена биткоина выросла и привела к нереализованным убыткам по нашей позиции. Математически невозможно, чтобы наша позиция была ликвидирована при росте цены BTC.
А вот если цена BTC/USD стремится к нулю, то фундаментальный недостаток этой системы становится очевидным. Когда цена этой пары приближается к нулю, то стоимость деривативного контракта становится выше стоимости всех существующих биткоинов. В таких условиях шорт-сторона никогда не сможет провести расчет в биткоинах.
Вот вам и вся математика.
А теперь давайте представим обратную ситуацию. Предположим, что цена биткоина падает до $1.
Вопрос: какова стоимость наших деривативных контрактов?
Ответ: [$1 / $1] * $100 = 100 BTC
Таким образом, нереализованная прибыль составляет 99 BTC. Если сложить эту нереализованную прибыль с первоначальным залогом в 1 BTC, мы получим общий баланс в 100 BTC. При цене в $1 он равен $100. То есть наша привязка к 100 sUSD все еще сохраняется. Но заметьте, что падение цены BTC на 99% приведет к 100-кратному увеличению стоимости биткоина в нашем деривационном контракте. Это называется отрицательной выпуклостью. Она показывает, что привязка ликвидируется, если цена BTC направится к нулю.
Но я не рассматриваю этот сценарий по той простой причине, что если стоимость биткоина скатится до нуля, то не будет никакой системы. Не будет никакого публичного блокчейна Bitcoin, потому что майнеры перестанут тратить свои ресурсы на поддержание его работоспособности, поскольку нативная криптовалюта сети ничего не будет стоить. Но если вы считаете, что это возможно, то просто вернитесь к своим фиатным банковским системам. Вам не надо экспериментировать с чем-то, что потенциально будет дешевле и быстрее.
Итак, продолжаем. Чтобы создать стейблкоин, обеспеченный биткоином, мы должны внести некоторую степень централизации. Но надо понимать, что это повлечет за собой целый ряд других проблем. Единственное место, где обратные контракты торгуются в достаточных больших объемах для того, чтобы обеспечить наш стейблкоин, – это централизованные биржи (CEX).
Первый пример централизации – это процесс создания и погашения.
Как устроен процесс создания:
- Отправляем BTC в фонд.
- Фонд вносит в залог BTC на одной или нескольких биржах CEX и продает обратные деривативные контракты, чтобы создать sUSD – синтетический доллар США.
- Фонд выпускает токен sUSD, который свободно перемещается в публичном блокчейне. Чтобы не усложнять, я предлагаю создать токен ERC-20.
- Фонду нужен аккаунт на одной или нескольких CEX для торговли этими деривативами. При этом залог в BTC теперь уже находится не в фонде, а на самой CEX.
- Отправляем sUSD в фонд.
- Фонд выкупает шорт-позиции обратных деривативных контрактов на одной или нескольких CEX и сжигает sUSD.
- Фонд забирает чистый залог BTC и возвращает его вам.
- во-первых, CEX (по какой-либо причине) может оказаться не в состоянии вернуть все обеспечение в BTC;
- во-вторых, CEX должна взимать маржу с тех, кто в убытке. В ходе этого эксперимента, если цена BTC падает, то деривативные контракты оказываются в прибыли. Но если цена BTC падает слишком быстро и сильно, то у sUSD не будет достаточной маржи с лонг-позиций, чтобы расплатиться. Вот тут вступают в силу различные механизмы социализированных потерь. Суть этого механизма в том, что нельзя предполагать, что проект получит всю причитающуюся ему прибыль в BTC, если цена BTC упадет.
Фонд должен привлечь финансирование для развития проекта, которому потребуется страховой фонд для покрытия рисков контрагента (то есть биржи). Первоначально токены управления проекта надо продать за биткоины. Полученные BTC понадобятся в тех случаях, когда CEX не сможет производить выплаты. Понятное дело, что это не будет неиссякаемый и безразмерный страховой фонд, но это создаст определенную уверенность в том, что привязка к $1 будет сохранена, даже если CEX вдруг выплатит меньше, чем должна.
Далее. Нужно понять, как протокол будет получать доход. Есть два варианта:
- Комиссии за каждое создание и погашение стейблкоина.
- Заработок за счет естественного положительного базиса производного контракта относительно спотовой стоимости. Сейчас объясню.
У BTC фиксированное предложение. Пока знаменатель (USD) растет, числитель (BTC) остается на месте. Следовательно, мы всегда должны приписывать будущему значению курса BTC/USD большее значение, нежели спотовому. Так что фундаментально (когда цена фьючерса > спотовой) или ставка фондирования (по бессрочным свопам) должна быть положительной. А это означает доход для тех, кто шортит эти обратные деривативные контракты.
Мне могут возразить, что казначейские облигации США дают положительную номинальную доходность, а безрисковых инструментов, номинально выраженных в BTC, не существует. А значит, ошибочно предполагать, что в долгосрочной перспективе доллар США будет обесцениваться по отношению к BTC. Это правда. Но я, как и многие другие, писал, что отрицательные реальные ставки (когда номинальная безрисковая казначейская ставка ниже темпов роста ВВП) — это единственная математическая модель, с помощью которой США в состоянии номинально расплачиваться по долгам.
Еще один вариант — повышение темпов роста населения намного выше 2% в год, что требует массового отказа от контрацепции и других методов планирования семьи. По данным Бюро переписи населения США, темпы роста населения в 2021 году составили 0.1%. Вычитаем иммиграцию и получаем отрицательный показатель.
Последний вариант – разработать какую-то новую, совершенно удивительную технологию преобразования энергии, за счет которой можно значительно сократить затраты энергии на каждый доллар экономической деятельности. Но эти альтернативные решения вряд ли будут разработаны в ближайшее время.
Лонг-контракты BTC против шорт-позиций обратного деривативного контракта должны приносить положительную доходность из года в год. Так что чем больше предложение sUSD, тем больше BTC будет находиться на хранении относительно шорт-позиций обратных деривативных контрактов. А это даст достаточно высокий процентный доход. Таким образом создастся крупный денежный пул, которым управляют держатели токенов.
Идеала не существует
Создание привязанного к фиату стейблкоина, функционирующего на публичном блокчейне, невозможно без многочисленных компромиссов. Только участники протоколов должны определять, оправдывает ли цель эти компромиссы, то есть стоит ли предоставлять фиату возможность присутствовать в публичном блокчейне, выйдя из централизованных платежных сетей, находящихся под контролем банкиров.
Из перечисленных выше ЧЕТЫРЕХ вариантов мне больше всего нравится стейблкоин, обеспеченный биткоином и деривативами. На 2-м месте — стейблкоин с избыточным обеспечением. Правда, каждое из этих решений предполагает, что криптовалюты в обеспечении будут заморожены в больших пулах. Проблема, как я писал в статье «Порочный круг», в том, что блокчейнам нужны транзакции внутри сети, чтобы обеспечивать комиссии, которые идут на поддержание жизнеспособности этой сети. В долгосрочной перспективе ходлинг (удержание и накопление криптовалюты — прим. ред. Media SIGEN.pro) до добра не доведет. Так что рано еще почивать на лаврах. Надо дальше строить экономику, работающую на BTC.
Выживет ли Terra / UST?
Сейчас Terra находится в самых дремучих и темных глубинах «спирали смерти». Просто посмотрите на этот твит основателя Terra До Квона:
Сначала мы поддержим предложение сообщества 1164, чтобы увеличить предложение SDR с 50 млн до 100 млн. Также предлагается сократить размер блока PoolRecoveryBlock с 36 до 18. Это увеличит размер эмиссии с $293 млн до $1.2 млрд. Таким образом система сможет быстрее поглотить UST.
Все, что происходит сейчас, было заложено в протокол Terra. Он работает в соответствии с заложенным в протокол правилами алгоритма. Поэтому удивление людей связано лишь с тем, что они плохо читали техническую документацию проекта. Ведь LUNA-тиков ранее совсем не интересовало, откуда вдруг в кредитном протоколе Anchor появилась доходность UST в почти 20%.
Конец «спирали смерти» наступит, когда капитализация UST сравняется с капитализацией LUNA. Если оставить все как есть, протокол сам найдет этот баланс. Вопрос только в том, какова будет цена обоих активов, когда это равновесие будет достигнуто. И самое главное: кто будет покупать новые LUNA? И зачем вообще покупать LUNA, если вы знаете, что пока цена UST меньше $1.00, то на криптовалюту будет оказано огромное понижающее давление в миллиарды долларов?
И даже если LUNA и UST выживут после краха, то протоколу нужны будут какие-то гениальные долгосрочные изменения, способные вернуть и укрепить уверенность рынка в том, что рыночная стоимость LUNA всегда будет превышать предложение UST. Я понятия не имею, как этого добиться. Пожалуй, просто понаблюдаю.
Многие затрагивали вопрос этой фундаментальной проблемы. Ознакомьтесь с этой статьей д-ра Клементса для более глубокого понимания сути вопроса.
Этот график – [капитализация UST – капитализация LUNA]. Если экосистема здорова, то значение <$0. Однако резкое движение вверх означает, что для возврата привязки UST к доллару США UST необходимо сжечь и выпустить новые LUNA.
Алгоритмические стейблкоины мало чем отличаются от фиата, обеспеченного долговыми обязательствами, за исключением одного важного фактора. Terra и другие подобные проекты никак не могут заставить игроков рынка использовать UST вне зависимости от его цены. Они должны убедить рынок в том, что их модель жизнеспособна и надежна за счет уникального принципа протокола. А токены управления протоколов должны расти в цене быстрее, чем будет увеличиваться количество выпущенных стейблкоинов с привязкой к фиату. Ведь государство всегда может заставить своих граждан использовать национальную фиатную валюту, так как в такой системе всегда есть внутренний спрос на фиат, даже если все знают, что «активы», обеспечивающие такую валюту, стоят меньше, чем сама эта валюта.
В крахе Terra есть еще одна группа пострадавших – инвесторы, которые с удовольствием пользовались DeFi-протоколами в экосистеме Terra. Теперь эти инвесторы будут заняты восстановлением своих балансов, а не скупкой биткоина и эфира, которые продолжают торговаться в нисходящем тренде.
Большой разворот
Во время критической турбулентности рынок ищет такие слабые места, чтобы продавить быков (провоцирует активность медведей — прим. ред. Media SIGEN.pro). Падение рынка на этой неделе было связано с вынужденной продажей всех биткоинов Luna Foundation в попытке сохранить привязку UST к USD. Неудивительно, что им это не удалось. Перед энтропией (склонностью любой системы к хаосу и беспорядку — прим. ред. Media SIGEN.pro) Вселенной все привязки терпят крах.
Я предусмотрительно продал свои июньские пут-опционы на BTC по $30 000 и на ETH — по $2 500. Я торгую преимущественно потому, что мне это просто в кайф. Никаких изменений в свои лонги я не вносил, хоть они и потеряли в фиатном выражении. Я постоянно анализирую различные альты, которыми владею, и увеличиваю позиции в них.
Если говорить честно и откровенно, то я не ожидал, что рынок настолько быстро преодолеет эти уровни. Обвал произошел менее чем через неделю после того, как ФРС одобрила повышение процентной ставки на 50 базисных пунктов. Напомню, что рынок ждал этого скачка на 50 б.п., но все равно он оказался критическим. Рынок просто не может справиться с такими темпами роста номинальных процентных ставок. И меня поражает, что кто-то верит в то, что рисковые активы с длинным сроком погашения не станут жертвой роста номинальных ставок.
Индекс потребительских цен в США за апрель составил 8.3%, немного снизившись по сравнению с показателем за март в 8.5% (антирекорд с 1981 г. — прим. ред. Media SIGEN.pro). Но и 8.3% – это все еще слишком дофига, чтобы ФРС могла быстро справиться с высокими темпами роста инфляции. Поэтому в июне ожидается еще одно повышение ключевой процентной ставки, чтобы с помощью инструментов центробанка скорректировать соотношение спроса и предложения, снизить темпы инфляции и не допустить рецессии.
Теперь участникам крипторынка нужно понять, какие проекты вскоре может постигнуть печальная участь Terra. Любой протокол, который предлагает доходность выше среднего и развивается по аналогичному сценарию, также столкнется с оттоком инвесторов. Но с учетом того, что большинство людей совершенно не знают, как эти протоколы на самом деле работают, то они сначала «инвестируют, а потом попытаются разобраться». В итоге опять разочаруются в криптоактивах и предпочтут хранить сбережения в фиате.
После этих кровавых событий крипторынку понадобится время на восстановление. Поэтому бессмысленно пытаться делать какие-либо прогнозы и определять ценовые ориентиры. Но лично я, учитывая мой взгляд на макроэкономику с ее неизбежной инфляцией и непрерывно работающим печатным станком для денег, лучше закрою глаза на все несовершенства крипторынка и доверюсь Господину Сатоши.
Поэтому я буду покупать BTC по $20 000 и ETH — по $1 300. Эти значения примерно соответствуют уровню исторических максимумов каждой криптовалюты бычьего рынка 2017 — начала 2018 гг.
Мы не знаем, кто из тех, кто восхваляет Бога, на самом деле служит дьяволу. Поэтому оторвитесь на некоторое время от кнопок Buy (купить) и Sell (продать). Правда откроется для истинно верующих. Путь, который открывается истинно верующему человеку, и ведет к Богу.
